La Lettre — Numéro découverte : deux sociétés, la même aubaine apparente, des comptes opposés

Pourquoi ce numéro

La plupart des lettres boursières vous demandent de leur faire confiance. Celle-ci fait le pari inverse : vous convaincre en montrant, jamais en affirmant.

Nous avons donc ouvert deux dossiers réels, du premier chiffre au dernier. Deux sociétés américaines dont les comptes publiés, lus à une date donnée, affichaient le même prix apparent sur leurs actifs — et disaient le contraire l'un de l'autre en dessous. Ni l'une ni l'autre n'est une suggestion d'achat : les deux sont historiques, et l'exercice n'est pas de vous souffler une opération, mais de vous laisser regarder une méthode à l'œuvre sur des documents que n'importe qui peut consulter.

Vous verrez deux aubaines identiques en surface se séparer sur une ligne de compte, puis ce que le marché en a fait dans les années qui ont suivi. Rien ici ne tient du génie ou de la divination. Tout tient du processus : séparer ce qui peut casser une entreprise de ce qui peut faire monter une action, et refuser qu'une réponse masque l'autre.

Prenons les dossiers.

Acte I — La même aubaine, à trois centièmes près

Premier dossier. Le 17 février 2023, M/I Homes — un constructeur de maisons individuelles de l'Ohio — publiait ses comptes 2022. L'action cotait ce jour-là 57,05 dollars. Le bilan chiffrait l'actif net à 74,28 dollars par action : on payait donc 0,77 fois ce que l'entreprise possédait.

Second dossier. Le 28 février 2022, Teladoc Health — la télémédecine américaine, l'un des noms les plus commentés de la pandémie — publiait les siens. L'action cotait 75,91 dollars, pour un actif net comptable de 102,24 dollars par action : 0,74 fois l'actif net.

Arrêtons-nous là un instant. À ce stade, un écran de sélection classique les aurait renvoyées côte à côte, et aurait même placé Teladoc devant : elle était la moins chère des deux sur ses actifs. Trois centièmes séparaient les deux dossiers.

C'est exactement la situation qui perd de l'argent. Le bon marché apparent est le point de départ de l'investissement dans la valeur ; il n'en est jamais la conclusion.

Ce que Graham et Buffett nous soufflent

Marquons une pause, car ces deux cas illustrent à la lettre trois idées qui ont plus d'un siècle et n'ont pas pris une ride.

La première est la distinction du prix et de la valeur. Benjamin Graham, dans L'Investisseur intelligent, imagine « Monsieur le Marché » : un associé qui, chaque jour, vous propose de racheter votre part ou de vous vendre la sienne, à un prix dicté par son humeur. Certains jours il est euphorique et surévalue tout ; d'autres, déprimé, il brade. L'investisseur intelligent ne se laisse pas contaminer par cette humeur ; il en profite. Mais encore faut-il savoir ce qu'on achète en face — car Monsieur le Marché brade parfois pour de très bonnes raisons.

La deuxième est la marge de sécurité, que Graham tenait pour les trois mots les plus importants de tout l'investissement. Acheter nettement en dessous de la valeur, c'est se ménager un coussin : nul ne connaît l'avenir, et l'estimation la plus soignée peut se tromper. Encore la marge doit-elle porter sur quelque chose de solide. Une décote sur des actifs qui produisent du résultat est un coussin ; une décote sur des actifs qui en consomment est une pente.

La troisième est la qualité, que Warren Buffett a ajoutée à l'héritage de son maître, sous l'influence de Charlie Munger. Buffett a fait évoluer le graham-isme des origines — celui des « mégots de cigare » qu'on ramasse pour une dernière bouffée gratuite — vers la recherche d'entreprises solides achetées à prix raisonnable. « Il vaut bien mieux acheter une entreprise formidable à un prix correct qu'une entreprise correcte à un prix formidable », aimait-il rappeler. C'est précisément la ligne qui va séparer nos deux dossiers.

Acte II — Ce que les deux notes y lisent

C'est ici que la méthode cesse d'être affaire de culture et devient affaire de mesure. Deux questions sont posées à chaque société, et elles sont délibérément tenues séparées.

Peut-elle tenir ? C'est ce qu'estime la note de santé — à quel point l'effondrement d'une entreprise est improbable. Elle se lit au bilan et au compte de résultat, jamais au cours de l'action.

Les deux premières lignes sont jumelles. Toutes les suivantes s'opposent.

M/I Homes gagnait 23,7 cents par dollar de capitaux propres, dégageait une marge de 15 %, et couvrait ses intérêts 283 fois — autant dire qu'elle n'avait pas de problème de dette du tout. Teladoc perdait de l'argent sur son exploitation : marge négative, bénéfice par action négatif, et une couverture des intérêts négative, ce qui ne veut pas dire « juste » ou « tendue » : cela veut dire que le résultat d'exploitation ne payait pas les intérêts, et qu'il fallait puiser ailleurs.

Est-elle bon marché ? C'est ce qu'estime la note de Value. Pour M/I Homes, elle était large et adossée à du solide : rien dans un prix de 0,77 fois l'actif net n'exigeait que l'entreprise s'améliore. Il suffisait qu'elle continue. Pour Teladoc, le potentiel supposait un retournement — que les pertes cessent, que la marge revienne. Ce n'est pas une décote, c'est un pari.

Une chose que cette lecture ne fait jamais, c'est délivrer un permis. La méthode ne certifie pas qu'une entreprise tiendra ; elle dit à quel point un effondrement paraît improbable au vu des comptes disponibles ce jour-là, et vous laisse décider.

Ce que les deux dossiers sont devenus

Voici les cours, à la date d'analyse et aujourd'hui. Ils sont publics, et vérifiables sur n'importe quel graphique.

Cent dollars placés sur la première en valaient 267 ; sur la seconde, il en restait huit.

Ce que ce tableau montre n'est pas un talent de sélection : c'est la conséquence mécanique d'une lecture faite le jour du dépôt des comptes. La ligne qui séparait les deux dossiers — l'une gagnait de l'argent, l'autre en perdait — était lisible par tout le monde, gratuitement, à la date où elle a été écrite. Elle n'était simplement pas regardée, parce que les deux titres affichaient le même prix sur leurs actifs.

✦ Ce que ces deux dossiers démontrent, c'est une lecture — et elle est reproductible. Les comptes étaient déposés, les ratios se recalculent, et la ligne qui séparait les deux entreprises était lisible par tous le jour même. C'est exactement ce que le club fait chaque matin, sur l'univers entier plutôt que sur deux dossiers. Chaque situation est la sienne, et les performances passées ne préjugent pas des performances futures.

La méthode, sans la recette

Ce que nous pouvons dire tient en quelques traits. Notre univers est celui des petites et moyennes capitalisations américaines, de 200 millions à 5 milliards de dollars — parce que c'est là, statistiquement, que la valeur reste la moins bien fouillée, donc la plus souvent mal payée. Chaque matin, chaque société est notée sur les deux questions ci-dessus. Les notes se lisent en rang dans la cohorte du jour, jamais contre un seuil figé : le niveau des notes dépend du régime de marché, et un seuil qui avait du sens en 2015 ne décrit pas le marché d'aujourd'hui.

Ces notes alimentent deux classements. À éviter rassemble le décile de santé le plus bas — ce que la méthode signale comme fragile, et la liste que nous tenons pour la plus utile des deux : c'est là qu'un dossier comme celui de Teladoc se serait trouvé. À privilégier réunit les petites et moyennes capitalisations à la fois solides et décotées — une santé qui tient et une Value élevée. Une valeur ne sort d'une liste qu'après avoir refranchi la frontière avec de la marge, pour qu'elle n'y clignote pas d'un matin à l'autre.

Ce que nous ne dirons pas, c'est comment ces éléments se pondèrent, à partir de quels seuils une valeur entre ou sort, ni le calibrage qui les assemble. Non par coquetterie : le calibrage est précisément ce qui sépare une liste de critères connus — ceux-là appartiennent à tous depuis un siècle — d'une méthode qui produit un résultat. Il est réexaminé à chaque année close et conservé seulement s'il tient encore.

Ce que nous publions à la place d'un palmarès

Vous avez peut-être remarqué ce que ce numéro ne contient pas : aucun rendement annualisé, aucun historique de résultats, aucun portefeuille, aucune comparaison à un indice.

C'est un choix, et il découle de l'exigence posée plus haut. Nous publions ce que vous pouvez refaire. Les comptes de M/I Homes et de Teladoc sont déposés ; leurs cours sont publics ; les ratios de ce numéro se recalculent à partir de documents que n'importe qui peut consulter. Vous venez de vérifier une méthode sans avoir eu à nous croire une seule fois.

Un palmarès maison, lui, ne s'audite pas. Il faudrait nous faire confiance sur le périmètre retenu, sur les dates d'entrée et de sortie, sur les dossiers oubliés en chemin. C'est demander exactement ce que cette lettre s'interdit de vous demander.

Nous publions donc la règle. Ce qui fait entrer une société dans un classement, ce qui l'en fait sortir, sur quelles données et à quelle date — puis, chaque matin, le résultat de cette règle appliquée à l'univers entier. Vous pouvez la confronter aux comptes déposés, comme vous venez de le faire, deux fois. C'est une exigence plus haute qu'un chiffre de performance, pas une plus basse.

En un mot

Si vous ne deviez retenir qu'une chose de ce numéro, que ce soit celle-ci : le bon marché n'est pas une conclusion, c'est une question.

M/I Homes et Teladoc se payaient le même prix sur leurs actifs, à trois centièmes près. L'une gagnait de l'argent, l'autre en perdait — et cette ligne-là, lisible le jour même, valait cent soixante-sept pour cent d'un côté et quatre-vingt-douze de l'autre.

La méthode ne fonctionne pas parce qu'elle serait géniale, mais parce qu'elle est disciplinée. Elle lit les comptes, elle sépare ce qui peut casser une entreprise de ce qui peut faire monter une action, elle refuse qu'une réponse masque l'autre, et elle le dit le jour où elle les lit.