Le Graham Number : formule, calcul détaillé et limites réelles

Estimer ce qu'une action « devrait » valoir est un exercice où l'on peut passer des semaines. Benjamin Graham a proposé un raccourci : une formule tenant sur une ligne, qui donne un prix plafond raisonnable pour une action défensive.

La formule

Le Graham Number vaut la racine carrée de 22,5 × bénéfice par action × valeur comptable par action.

Le 22,5 n'est pas arbitraire : c'est 15 × 1,5. Graham considérait qu'un investisseur défensif ne devait pas payer plus de 15 fois les bénéfices, ni plus de 1,5 fois l'actif net comptable. Le produit des deux plafonds donne 22,5, et la racine carrée ramène le résultat à un prix par action.

Un calcul complet

Prenons une société qui gagne 3 $ par action et dont les capitaux propres représentent 20 $ par action :

• 22,5 × 3 × 20 = 1 350
• √1 350 ≈ 36,74 $

Si l'action cote 25 $, elle se traite environ 32 % sous son Graham Number. Si elle cote 45 $, elle est au-dessus : la formule ne dit pas qu'il faut vendre, elle dit que le critère défensif de Graham n'est pas rempli.

Chiffres illustratifs, destinés à montrer le calcul.

La décote sur l'actif net : l'autre angle

Le Graham Number part des bénéfices. La décote sur actif net part du patrimoine : que resterait-il si l'on arrêtait tout aujourd'hui ?

On regarde l'actif net tangible — les capitaux propres moins les écarts d'acquisition et les incorporels, dont la valeur de revente est douteuse. Payer moins que ce montant, c'est acheter les actifs avec une remise.

La version radicale est le NCAV (net current asset value) : actif circulant moins la totalité des dettes, en ignorant purement et simplement les immobilisations. Une société qui cote sous son NCAV se vend moins cher que sa trésorerie et ses créances nettes de dettes. C'est le fameux « net-net » de Graham.

Les trois cas où le Graham Number trompe

C'est ici que la plupart des articles s'arrêtent, et c'est ici que les ennuis commencent.

1. Les entreprises sans actifs lourds

La formule dépend de la valeur comptable. Une société de logiciels, d'audit ou de services n'a presque pas d'actifs au bilan : ses actifs sont ses clients, son code, ses équipes. Le Graham Number la déclarera perpétuellement surévaluée, ce qui n'apprend rien.

2. Le bénéfice non représentatif

Le BPA d'une seule année peut être gonflé par une cession exceptionnelle, ou écrasé par une charge non récurrente. La formule prend ce chiffre au sérieux. Graham recommandait d'ailleurs de lisser les bénéfices sur plusieurs exercices — un conseil systématiquement oublié.

3. La valeur comptable périmée

Un bilan enregistre des coûts historiques. Un terrain acheté il y a trente ans y figure à son prix d'époque ; un stock d'équipements obsolètes y figure encore à une valeur qu'il n'a plus. La valeur comptable n'est pas la valeur de marché — parfois très loin.

Ce que Graham exigeait en plus (et que presque tout le monde oublie)

Le Graham Number n'a jamais été conçu pour fonctionner seul. Dans L'Investisseur intelligent, il constitue le dernier d'une liste de critères que l'investisseur défensif devait tous remplir :

• une taille suffisante, pour écarter les sociétés trop fragiles ;
• une situation financière solide : actif circulant au moins deux fois supérieur aux dettes à court terme ;
• des bénéfices positifs sur dix années consécutives, sans une seule perte ;
• un dividende versé sans interruption depuis vingt ans ;
• une croissance du bénéfice d'au moins un tiers sur dix ans, mesurée sur des moyennes triennales ;
• un PER modéré, inférieur à 15 sur la moyenne des trois derniers exercices ;
• un P/B modéré, inférieur à 1,5 — ou le produit des deux inférieur à 22,5.

Vous reconnaissez les deux derniers : c'est exactement d'eux que sort le fameux 22,5. Autrement dit, le Graham Number est la synthèse de deux critères sur sept. Les cinq autres portent tous sur la solidité de l'entreprise — le sujet des sept signes qu'une action bon marché est un piège.

Isoler la dernière ligne de cette liste et l'appliquer seule revient à garder le thermomètre en jetant le diagnostic. C'est pourtant ce que font la plupart des screeners gratuits — et c'est la source la plus fréquente de déception avec cette formule.

Faut-il appliquer ces sept critères aujourd'hui ?

Tels quels, non. Le critère du dividende ininterrompu sur vingt ans élimine des entreprises excellentes qui réinvestissent tout, ce qui était rare en 1949 et banal aujourd'hui. Celui des dix années sans perte écarte les sociétés cycliques par construction, même bien gérées.

L'esprit reste juste : exiger des preuves de solidité avant de regarder le prix. C'est la lettre qui a vieilli, pas l'intention.

Où il se situe dans ce que nous faisons

Nulle part dans le moteur, et c'est délibéré. Le Graham Number n'est un composant d'aucune de nos lectures : il ne produit aucune décote que nous publions, et il ne déplace rien dans le classement.

Nous l'enseignons parce qu'il est l'un des très rares repères de valorisation qu'un lecteur peut refaire à la main, à partir de deux chiffres accessibles à tous, puis opposer à ce que n'importe qui affirme. Cette propriété est rare, et elle vaut davantage comme réflexe que comme rouage dans une machine.

Nos lectures, elles, sont construites autrement. Santé demande si l'entreprise peut tenir. Value demande si l'action est bon marché. Les deux se lisent séparément, jamais fondues en une note. Ce que nous publions, c'est la règle — ce qui fait entrer un titre dans un classement, ce qui l'en fait sortir, et sur quelles données — et vous pouvez la lire en entier sur la page méthode.

Le Graham Number garde un rôle plus étroit, et le remplit bien. Il dit combien vous payez. Il ne dit jamais ce que vous achetez.

Cet article est un contenu d'information et d'éducation. Il ne constitue pas un conseil en investissement personnalisé. Investir comporte un risque de perte en capital.