Lire un bilan en investisseur : les sept lignes qui décident

Un rapport annuel dépasse souvent deux cents pages. Personne ne les lit toutes, et ce n'est pas nécessaire. L'essentiel de ce qu'un investisseur doit savoir sur la solidité d'une entreprise tient dans quelques lignes du bilan — celles qui disent si elle peut encaisser une mauvaise année sans dépendre de la bienveillance de ses banquiers.

Ce que le bilan dit, et ne dit pas

Le bilan est une photographie prise un jour donné : ce que l'entreprise possède, ce qu'elle doit, et la différence entre les deux. Il ne dit rien de sa rentabilité — c'est le compte de résultat — ni de sa trésorerie réelle, qui est le tableau des flux.

Sa fonction est différente, et irremplaçable : il répond à la question de la survie. Une société très rentable peut faire faillite ; une société médiocre mais sans dette, presque jamais.

Les sept lignes qui décident

1. La trésorerie

La première ligne de l'actif, et la seule dont la valeur ne se discute pas. Elle finance les mauvaises années sans qu'il faille demander la permission à qui que ce soit.

2. La dette financière

Emprunts bancaires et obligataires, à court et à long terme. Rapprochez-la de la trésorerie : c'est la dette nette qui compte, pas la dette brute. Une société avec 600 millions de dette et 500 millions de trésorerie n'est pas dans la situation d'une société avec 600 millions de dette et rien.

3. L'échéancier de cette dette

Cette information est en annexe, jamais au bilan, et c'est souvent la plus déterminante. Une dette de même montant est bénigne si elle vient à échéance dans huit ans, dangereuse si elle vient à échéance l'an prochain — car il faudra alors refinancer, aux conditions du moment, qui seront mauvaises précisément si l'entreprise va mal.

4. Les capitaux propres

Ce qui resterait aux actionnaires si tout l'actif était réalisé à sa valeur comptable et toutes les dettes remboursées. Des capitaux propres négatifs ne sont pas toujours une condamnation — de gros rachats d'actions les creusent chez des sociétés très solides — mais ils exigent une explication.

5. Le goodwill et les incorporels

Le goodwill est l'écart payé au-delà de la valeur des actifs lors d'une acquisition. Ce n'est pas un actif vendable : c'est le souvenir comptable d'un prix. Une entreprise dont le goodwill dépasse les capitaux propres a payé ses acquisitions cher, et une dépréciation future effacerait une partie de ces capitaux propres d'un trait de plume.

6. Les stocks et les créances clients

Comparez leur progression à celle du chiffre d'affaires. Des stocks qui augmentent deux fois plus vite que les ventes signalent des marchandises qui ne partent pas. Des créances clients qui s'allongent signalent des factures impayées — ou des ventes reconnues trop tôt.

7. Le ratio de liquidité générale

Actif circulant divisé par passif circulant. Graham exigeait au moins 2 pour l'investisseur défensif. En dessous de 1, l'entreprise doit à court terme davantage qu'elle ne peut mobiliser à court terme : elle dépend d'un renouvellement de crédit.

Trois pièges que la comptabilité dissimule légalement

Rien de tout cela n'est frauduleux : ce sont des effets normaux des règles comptables, que la lecture naïve d'un bilan ne révèle pas.

La photographie du 31 décembre

Le bilan est arrêté à une date choisie, souvent la plus favorable de l'année. Une société saisonnière montre sa trésorerie à son point haut. Certaines remboursent leurs lignes de crédit quelques jours avant la clôture pour les retirer aussitôt après — l'habillage de bilan. Un endettement moyen, quand il est publié, est plus instructif que le solde de clôture.

Le coût historique

Un terrain acheté il y a trente ans figure à son prix d'achat, parfois très inférieur à sa valeur actuelle. Inversement, du matériel devenu obsolète figure à une valeur comptable qu'il ne vaut plus. La valeur comptable n'est pas une valeur de marché, et l'écart peut jouer dans les deux sens.

Les engagements hors bilan

Locations, garanties données, engagements de retraite : selon les normes applicables, tout ne figure pas au bilan avec le même relief. Une chaîne de magasins engagée sur vingt ans de loyers porte une obligation économiquement proche d'une dette. L'annexe est le seul endroit où la trouver.

Lire deux bilans, pas un seul

Un bilan isolé vous dit où en est une société. Deux bilans à un an d'intervalle vous disent où elle va — et la direction compte le plus souvent davantage que le niveau.

Posez-les côte à côte et regardez ce qui a bougé. La dette nette a-t-elle reculé pendant que l'activité progressait, ou la croissance a-t-elle dû être empruntée ? Les capitaux propres ont-ils augmenté par mise en réserve des bénéfices, ou par émission d'actions nouvelles — ce qui fait grossir l'entreprise en réduisant votre part ? Le goodwill a-t-il bondi, signe d'une acquisition, et la dette a-t-elle bondi avec lui ?

La même discipline s'applique à l'actif circulant. Des stocks et des créances qui progressent au rythme des ventes décrivent une entreprise qui grandit normalement. Les mêmes postes progressant plus vite que les ventes, deux exercices de suite, décrivent autre chose : des marchandises qui ne se vendent pas et des clients qui ne paient pas. Ce motif apparaît au bilan bien avant d'atteindre le compte de résultat, ce qui est précisément ce qui justifie les dix minutes.

Un avertissement sur la comparaison elle-même : les acquisitions et les cessions la faussent. Une société qui a racheté un concurrent en cours d'exercice présente un bilan qui inclut la cible et un compte de résultat qui n'intègre qu'une partie de son activité. Comparer les deux exercices sans en tenir compte produit des ratios alarmants, ou rassurants, pour des raisons qui n'ont rien à voir avec l'entreprise sous-jacente.

Une lecture en dix minutes

Dans l'ordre, pour une première approche :

• trésorerie et dette financière → dette nette ;
• dette nette rapportée au résultat d'exploitation → combien d'années de bénéfices pour rembourser ;
• ratio de liquidité générale → tient-elle les douze prochains mois sans refinancer ;
• goodwill rapporté aux capitaux propres → que reste-t-il en cas de dépréciation ;
• évolution des stocks et créances comparée aux ventes → l'activité est-elle saine.

Cinq calculs, dix minutes, et la plupart des accidents évitables sont écartés. Ce n'est pas une valorisation — cela ne dit pas si le titre est bon marché. Cela dit si l'entreprise sera encore là pour que la question se pose.

Les mêmes cinq lignes, lues sur un univers entier

Dix minutes par société cessent d'être tenables vers la cinquantième. C'est cette arithmétique qui justifie nos lectures : les mêmes questions, posées à chaque société de l'univers, chaque jour de bourse.

La ligne six ci-dessus en donne l'illustration la plus nette. Une société dont les stocks progressent deux fois plus vite que les ventes, pendant que la dette monte à activité stable, décrit une entreprise qui consomme de la trésorerie pour faire du surplace. Lu à l'échelle de l'univers plutôt qu'isolément, ce motif place la société dans le décile le plus bas de Santé — et le décile le plus bas de Santé est la règle d'appartenance à The Avoid List, la liste qui existe pour nommer ce qu'un écran de valorisation vous aurait livré comme une bonne affaire. La même lecture la tient hors du Sweet Spot, qui ne s'ouvre qu'aux sociétés dont la Santé est haute.

Remarquez ce qui est absent de cet enchaînement : aucun objectif de cours, aucune affirmation sur ce que le titre fera ensuite. C'est la lecture de bilan de cet article, appliquée à grande échelle et publiée sous forme de liste. Les règles sont exposées sur la page méthode, et les listes sont reconstruites chaque jour de bourse dans le classement.

Cet article est un contenu d'information et d'éducation. Il ne constitue pas un conseil en investissement personnalisé. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Investir comporte un risque de perte en capital.