PER ou EV/EBIT : pourquoi deux sociétés au même PER n'ont pas le même prix

Le PER — cours rapporté au bénéfice par action — est le premier ratio que tout le monde apprend, et le dernier dont beaucoup se séparent. Il a une qualité rare : il se calcule de tête. Il a un défaut qui annule souvent cette qualité : il ne voit qu'une partie du prix payé.

Ce que le PER laisse de côté

Acheter une action, c'est acheter une part des capitaux propres. Mais une entreprise n'appartient pas qu'à ses actionnaires : ses créanciers ont un droit prioritaire sur ses actifs. Reprendre une société lourdement endettée, c'est reprendre sa dette avec elle.

Le PER l'ignore complètement. Il compare une capitalisation boursière à un bénéfice net, et la dette n'apparaît nulle part — sinon indirectement, par les intérêts déjà déduits du bénéfice.

La valeur d'entreprise corrige ce point de vue :

Valeur d'entreprise = capitalisation boursière + dette financière nette − trésorerie

C'est le prix de la société entière, dettes comprises et trésorerie déduite. Rapportée au résultat d'exploitation (EBIT) — le bénéfice avant intérêts et impôts, donc avant que la structure financière n'entre en jeu — elle donne l'EV/EBIT.

Deux sociétés, un même PER, deux prix

Prenons deux entreprises qui gagnent exactement la même chose, et cotent au même multiple de bénéfice.

Chiffres illustratifs, donnés pour montrer le calcul.

Au PER, les deux sociétés sont identiques. En réalité, l'acquéreur de A paie 800 millions pour l'outil productif — parce qu'il récupère 400 millions de trésorerie au passage. L'acquéreur de B en paie 1 800 millions, dette comprise. À bénéfice égal, l'une coûte plus du double de l'autre.

Le PER ne le dira jamais. L'EV/EBIT le dit immédiatement.

Quand le PER se trompe le plus

Trois situations où s'y fier revient à comparer ce qui n'est pas comparable.

Les bilans très endettés ou très riches en trésorerie

C'est le cas du tableau ci-dessus, et il est fréquent. Une société assise sur une trésorerie représentant un tiers de sa capitalisation paraît chère au PER alors qu'elle est bon marché en valeur d'entreprise.

Les structures financières différentes

Comparer au PER une société financée par fonds propres et une société financée par dette n'a pas de sens : la seconde affiche un bénéfice net amputé par les intérêts, donc un PER plus élevé, sans que son activité soit moins rentable. L'EBIT se situe avant les intérêts : il compare les activités, pas les choix de financement.

Les bénéfices déformés par l'exceptionnel

Une cession d'actif gonfle le bénéfice net d'une année et écrase artificiellement le PER. Un titre paraîtra à 6 fois les bénéfices alors qu'il est à 15 fois son activité récurrente. Le résultat d'exploitation, lui, ne contient pas ces produits financiers.

Les exercices déficitaires

Une société dont le bénéfice est négatif n'a tout simplement pas de PER exploitable — le ratio s'affiche vide, ou sous la forme d'un nombre négatif qui ne veut rien dire, et les outils de sélection écartent couramment ces sociétés d'office. Or une entreprise peut être déficitaire en bas du compte de résultat tout en exerçant une activité rentable, une fois mises de côté des charges exceptionnelles ou des intérêts trop lourds. L'EV/EBIT continue de rendre un chiffre utilisable dans ces cas-là — et c'est l'un des moments où l'écart compte le plus : les occasions les moins chères apparaissent souvent là où le ratio le plus simple cesse de fonctionner.

Un troisième chiffre à ajouter : le rendement

Les deux ratios s'inversent, et la forme inversée est souvent plus facile à manier. Le rendement des bénéfices est l'inverse du PER : une action à 12 fois les bénéfices offre un rendement d'environ 8,3 %. L'EBIT rapporté à la valeur d'entreprise donne la même idée à l'échelle de la société entière.

Chiffres illustratifs, donnés pour montrer le calcul.

Exprimé en rendement, le chiffre appelle la seule comparaison qui compte dans la durée : celle avec ce que rapporte le capital ailleurs, et en particulier avec les emprunts d'État à long terme. Une entreprise payée 25 fois ses bénéfices offre 4 % en portant un risque d'entreprise ; les mêmes 4 % versés par un emprunt souverain n'en portent aucun. Cette comparaison ne décide rien à elle seule, mais elle situe une valorisation infiniment mieux qu'un multiple considéré isolément.

Ce que l'EV/EBIT ne résout pas

Le remplacer partout serait une erreur symétrique.

• L'EBIT ignore le coût réel de la dette. Il compare les activités indépendamment du financement, ce qui est utile pour comparer — mais l'actionnaire, lui, encaisse ce qui reste après les intérêts. Une société très endettée peut afficher un EV/EBIT correct tout en ne laissant presque rien à ses propriétaires.
• L'EBIT n'est pas de la trésorerie. Les amortissements sont déduits alors qu'ils ne sortent pas de la caisse ; les investissements de renouvellement sortent de la caisse sans apparaître. Pour les activités très capitalistiques, l'écart est considérable.
• La dette nette est une photographie. Prise au 31 décembre, elle peut avoir été soignée pour l'occasion — pratique connue sous le nom d'habillage de bilan. Les engagements hors bilan, les locations et les retraites n'y figurent pas toujours. Le vérifier prend quelques minutes et demande une méthode : voir lire un bilan en investisseur.

Comment les utiliser ensemble

Aucun ratio ne suffit seul, et l'intérêt vient justement de leur désaccord. Quand le PER paraît attrayant et l'EV/EBIT non, la réponse est presque toujours dans le bilan : la dette. Quand l'EV/EBIT paraît attrayant et le PER non, cherchez du côté des charges financières ou d'une fiscalité inhabituelle.

C'est pourquoi un classement sérieux ne se construit jamais sur un ratio unique — ni, dans notre cas, en fondant ses lectures en une seule. Savoir si une société a de quoi monter et savoir si elle peut tenir sont deux questions distinctes, tenues séparées et publiées côte à côte, précisément pour qu'aucun chiffre flatteur isolé ne porte une société au sommet à lui seul. Les règles sont sur la page méthode.

Le réflexe utile tient en une question, à poser avant toute autre : est-ce que ce ratio inclut la dette, oui ou non ? Le PER ne l'inclut pas ; l'EV/EBIT si. Tout le reste en découle.

Cet article est un contenu d'information et d'éducation. Il ne constitue pas un conseil en investissement personnalisé. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Investir comporte un risque de perte en capital.