Le ROIC (rentabilité du capital investi) : le meilleur indicateur de la qualité d'une entreprise

Demandez à Warren Buffett ce qu'il recherche dans une entreprise, et la réponse, débarrassée de son ton bonhomme, est un chiffre : combien de profit la société tire-t-elle du capital qui y est immobilisé ? Une entreprise qui transforme un euro de capital en quinze centimes de profit, année après année, et qui peut réinvestir à ce taux, compose la richesse toute seule. Une entreprise qui en gagne deux centimes ne le fait pas, quelle que soit l'habileté avec laquelle vous l'achetez.

Ce chiffre est la rentabilité du capital investi — le ROIC — et c'est ce que l'investissement dans la valeur a de plus proche d'une mesure unique de la qualité d'une entreprise.

Ce que le ROIC mesure vraiment

Le ROIC répond à une question : pour chaque euro mis au travail dans l'entreprise, combien de centimes de profit d'exploitation reviennent ? Pas le profit rapporté au cours de bourse, pas le profit rapporté aux ventes — le profit rapporté au capital dont l'entreprise a réellement besoin pour fonctionner.

La raison pour laquelle il compte plus que la croissance est arithmétique. Une entreprise qui dégage un ROIC élevé et réinvestit ses bénéfices compose à ce taux. Une entreprise qui croît en dégageant un faible ROIC déverse du capital dans une activité qui se paie à peine — une croissance qui détruit de la valeur au lieu d'en créer. La taille n'est pas le but ; c'est le rendement du capital qui l'a produite.

La formule : le NOPAT sur le capital investi

Le ROIC est le résultat opérationnel après impôt, divisé par le capital investi :

ROIC = NOPAT / capital investi

• Le NOPAT est le résultat d'exploitation (EBIT) imposé comme si l'entreprise n'avait aucune dette : EBIT × (1 − taux d'impôt effectif). Retirer les intérêts est délibéré — le ROIC juge l'activité, pas la façon dont elle est financée.
• Le capital investi est l'argent réellement immobilisé dans l'exploitation : dette portant intérêt plus capitaux propres, moins la trésorerie excédentaire qui n'est pas nécessaire à l'activité.

Le test le plus important vient ensuite : comparer le ROIC au coût du capital (WACC), le taux moyen que l'entreprise paie pour sa dette et ses capitaux propres. Un ROIC supérieur au coût du capital signifie que l'entreprise crée de la valeur avec chaque euro qu'elle conserve. Un ROIC inférieur signifie l'inverse — et, plus gênant encore, la croissance aggrave alors les choses.

Un calcul complet

Prenons une entreprise avec ces chiffres. Tous les chiffres sont illustratifs, choisis pour montrer le calcul.

En déroulant :

• NOPAT = 200 × (1 − 0,25) = 150
• Capital investi = 400 + 700 − 100 = 1 000
• ROIC = 150 / 1 000 = 15 %

Si le coût du capital de cette entreprise est de 8 %, l'écart est de 15 % − 8 % = 7 points de valeur créée sur chaque euro de capital. Cet écart, maintenu et réinvesti, est d'où viennent les rendements de long terme — bien plus que la simple réévaluation ponctuelle d'un multiple bon marché.

ROIC, ROE, ROA : pourquoi la différence compte

Trois ratios prétendent tous mesurer un rendement, et les différences ne sont pas académiques.

Le piège, c'est le ROE. Deux entreprises peuvent afficher le même rendement des capitaux propres de 15 % ; l'une se finance prudemment, l'autre emprunte lourdement pour gonfler le chiffre. Le ROIC voit à travers l'emprunt, ce qui est exactement pourquoi c'est le ratio qui survit à une hausse des taux d'intérêt.

Le ROIC et le moat : le chiffre ne vaut que s'il dure

Un ROIC élevé est une invitation. Il signale aux concurrents qu'il y a de l'argent à gagner ici, et le capital afflue vers les rendements — ce qui, si rien ne l'en empêche, ramène tout rendement élevé vers la moyenne. Ce qui maintient un ROIC élevé, c'est un moat : un avantage durable que les concurrents ne peuvent pas copier facilement — une marque, un avantage de coût, un réseau, des coûts de changement élevés.

Une seule année de ROIC élevé ne dit donc pas grand-chose. Le signal, c'est un ROIC élevé maintenu sur cinq ou dix ans. Cette persistance est la preuve qu'un moat est réel, et c'est la différence entre une excellente entreprise et une société qui passe une bonne année.

Ce que le ROIC ne vous dit pas

• La définition n'est pas figée. Les analystes ne s'accordent pas sur ce qui entre dans le capital investi — locations, goodwill, incorporels. Deux calculs honnêtes peuvent différer ; la cohérence compte plus qu'une fausse précision.
• Le goodwill tranche dans les deux sens. Le ROIC avec goodwill mesure le rendement pour un acheteur qui a payé les acquisitions passées ; le ROIC hors goodwill mesure l'exploitation sous-jacente. Ils répondent à des questions différentes.
• La comptabilité le fausse. Les sociétés qui passent en charges plutôt qu'elles n'immobilisent leur vrai investissement — R&D, marque, logiciel — affichent un capital investi minuscule et un ROIC qui paraît irréel. L'entreprise moderne à actifs légers est le cas le plus difficile.
• Il ne dit rien du prix. Un ROIC de 30 % est une entreprise formidable et peut rester un investissement désastreux si le marché facture déjà chacun de ses points.

Où il se situe dans ce que nous faisons

Le ROIC n'est pas un composant publié de notre moteur — comme pour le Graham Number, c'est délibéré. Mais il se tient derrière la moitié de l'investissement dans la valeur qui intéresse nos lectures au-delà de la seule cherté : savoir si une entreprise mérite d'être détenue. Le guide complet de l'investissement dans la valeur explique pourquoi Buffett est passé de l'achat de tout ce qui était bon marché à l'achat de la qualité à un prix correct, et le ROIC est la façon dont la qualité se mesure.

Nos propres lectures se construisent par classement, non par seuils fixes : Santé demande si une entreprise peut tenir, Potentiel si l'action a de quoi monter, et Odds rapporte ce potentiel au risque de perte. Un rendement du capital élevé et durable fait partie de ce à quoi ressemble une entreprise quand elle mérite d'être détenue plutôt que simplement tradée. La règle complète — ce qui fait entrer un titre dans The Avoid List, The Sweet Spot ou Best Odds, et sur quelles données — est sur la page méthode, republiée chaque jour de bourse dans le classement.

Le ROIC est l'endroit où l'investissement dans la valeur cesse de demander « est-ce bon marché ? » et commence à demander « est-ce bon ? ». La première question trouve des candidats. La seconde décide lesquels valent l'attente.

Cet article est un contenu d'information et d'éducation. Il ne constitue pas un conseil en investissement personnalisé. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Investir comporte un risque de perte en capital.