Le score Piotroski : le test de solidité financière en 9 points, expliqué et calculé

L'investissement dans la valeur sait repérer ce qui est bon marché. Il est bien moins doué pour dire si « bon marché » veut dire occasion ou entreprise en train de couler. Un faible ratio cours / actif net rassemble dans le même panier les mal-aimées passagères et les mourantes discrètes — et les secondes tirent tout le panier vers le bas.

En 2000, un professeur de comptabilité de Chicago, Joseph Piotroski, s'est demandé si ce panier pouvait être trié mécaniquement, à partir des seuls états financiers que l'entreprise publie déjà. Sa réponse est un score : neuf tests par oui ou non, un point chacun, de 0 à 9. Il porte son nom depuis.

Le problème que le F-Score résout

Piotroski a étudié les sociétés du cinquième le moins cher du marché, mesuré par le rapport actif net / capitalisation — le cœur du territoire value. Il a retrouvé ce que les investisseurs dans la valeur réapprennent toujours à leurs dépens : la plupart des actions bon marché le sont pour de bonnes raisons. Mais il a aussi montré qu'à l'intérieur de ce panier, une poignée de signaux comptables séparait les sociétés qui se redressaient ensuite de celles qui continuaient de chuter. Acheter les solides et éviter les fragiles déplaçait nettement le rendement de l'ensemble.

L'idée n'est pas que le F-Score repère les grandes entreprises. Elle est plus étroite, et plus utile : parmi les actions qui semblent déjà bon marché, il distingue celles qui se renforcent de celles qui s'affaiblissent.

Les neuf tests, un point chacun

Chaque test compare l'entreprise à elle-même — l'exercice en cours contre le précédent — ou vérifie un signe simple. Chacun vaut exactement un point. Chaque chiffre provient des trois mêmes états financiers : le bilan, le compte de résultat et le tableau des flux de trésorerie. Les tests se rangent en trois familles.

Rentabilité (4 points)

1. Rentabilité des actifs positive — le résultat net de l'exercice est supérieur à zéro. 2. Cash-flow opérationnel positif — l'activité a dégagé de la trésorerie, pas seulement un bénéfice comptable. 3. Rentabilité des actifs en hausse — le ROA dépasse celui de l'an dernier. 4. Bénéfices adossés au cash — le cash-flow opérationnel dépasse le résultat net. C'est le contrôle de qualité : un profit qui arrive en trésorerie vaut mieux qu'un profit qui ne vit que dans les créances et les écritures.

Endettement, liquidité et dilution (3 points)

5. Endettement en baisse — la dette à long terme, rapportée aux actifs, est plus faible que l'an dernier. 6. Liquidité courante en hausse — l'actif circulant couvre les dettes à court terme plus confortablement qu'un an plus tôt. 7. Aucune action nouvelle — le nombre d'actions n'a pas augmenté. Une société qui émet des titres pour boucher un trou vous dit quelque chose.

Efficacité opérationnelle (2 points)

8. Marge brute en hausse — l'entreprise conserve une plus grande part de chaque euro de vente que l'an dernier. 9. Rotation des actifs en hausse — chaque euro d'actif a produit davantage de ventes que l'an dernier.

On additionne les points. Neuf, c'est une entreprise qui progresse sur tous les fronts mesurés ; zéro, une entreprise qui se dégrade sur tous.

Un calcul complet

Prenons la société A, avec ces chiffres sur deux exercices consécutifs. Tous les chiffres sont illustratifs, choisis pour montrer le calcul.

En déroulant les neuf tests sur l'année 2 :

1. Le résultat net est de 45, supérieur à zéro → 1 2. Le cash-flow opérationnel est de 60, supérieur à zéro → 1 3. Le ROA passe de 30 / 1 000 = 3,0 % à 45 / 1 100 = 4,1 % → 1 4. Le cash-flow opérationnel (60) dépasse le résultat net (45) → 1 5. L'endettement recule : dette à long terme sur actifs, de 300 / 1 000 = 30,0 % à 300 / 1 100 = 27,3 % → 1 6. La liquidité courante monte : de 400 / 200 = 2,0 à 460 / 200 = 2,3 → 1 7. Le nombre d'actions passe de 100 à 105 — l'entreprise a dilué → 0 8. La marge brute baisse : (800 − 560) / 800 = 30,0 % contre (900 − 645) / 900 = 28,3 % → 0 9. La rotation des actifs progresse : 800 / 1 000 = 0,80 contre 900 / 1 100 = 0,82 → 1

Le total est de 7 sur 9. Une société solide — mais les deux points perdus sont exactement là où la lecture prend sa valeur. La société A a augmenté ses ventes, mais elle a conservé moins de chaque euro (marge en baisse) et elle a émis des actions pour y parvenir (dilution). Un simple titre « le bénéfice progresse » masque les deux ; le F-Score, non.

Comment lire le score

Les seuils de Piotroski sont volontairement grossiers : 8 ou 9, c'est solide ; 0 à 2, c'est fragile ; le reste est un entre-deux. Dans son étude, tout l'avantage venait d'acheter les scores élevés et d'éviter — voire de vendre à découvert — les scores bas.

Un avertissement compte plus que n'importe quel seuil : le F-Score mesure la solidité, pas le prix. Il ne dit rien de la cherté de l'action. Une société à 9 sur 9 peut être hors de prix, et une société à 3 peut être une occasion que le score est simplement incapable de voir. Le F-Score est la seconde question — est-ce une bonne entreprise qui s'améliore ? — posée seulement après qu'un filtre de valorisation a posé la première.

Ce que le F-Score ne voit pas

Comme tout score mécanique, il n'est honnête que sur ce qu'il mesure.

• Il regarde en arrière. Chaque donnée est un état financier passé. Une société peut afficher 8 l'année qui précède l'effondrement de son cours.
• Il est binaire. Une amélioration de 0,1 % et une amélioration de 50 % rapportent le même point unique. Le score enregistre le sens, pas l'ampleur.
• Il a été conçu pour des sociétés « value » à actifs lourds. Appliqué à un éditeur de logiciels, à une banque ou à une jeune entreprise qui lève des fonds pour croître, plusieurs tests se dérèglent — la règle de non-dilution punit une levée saine, la marge brute ne bouge presque pas, et l'image se brouille.
• Un exercice atypique fausse plusieurs tests à la fois. Une grosse dépréciation ou une cession exceptionnelle peut faire bouger ensemble la rentabilité, le cash-flow et les marges, pour des raisons étrangères à la solidité réelle.

Rien de tout cela ne le rend inutile. Cela en fait un filtre, pas un verdict — exactement l'usage qu'en faisait Piotroski.

Où il se situe dans ce que nous faisons

Nulle part comme composant littéral de notre moteur — et, comme pour le Graham Number, c'est délibéré. Mais le F-Score et notre lecture de Santé posent la même question : cette entreprise se renforce-t-elle ou s'affaiblit-elle ? La liste des neuf — profit adossé au cash, dette en baisse, aucune dilution, efficacité en hausse — est une version en cases à cocher de ce que Santé mesure.

La différence tient à la façon de répondre. Nous ne comptons pas neuf cases oui / non contre un seuil fixe. Nous classons chaque entreprise contre tout l'univers, chaque jour de bourse, parce qu'une liquidité de 2,3 ou une marge de 28 % ne veut rien dire dans l'absolu et tout dans la comparaison. Une société du décile le plus bas de Santé entre sur The Avoid List — la liste faite pour nommer précisément les actions bon marché mais déclinantes que Piotroski cherchait à écarter — et reste hors de The Sweet Spot, qui n'ouvre qu'aux entreprises dont la Santé est haute. La règle complète est sur la page méthode, republiée chaque jour de bourse dans le classement.

La vraie leçon du F-Score survit à ses neuf lignes. Un ratio bas est une question, jamais une réponse. Avant d'acheter ce qui est bon marché, exigez la preuve que l'entreprise s'améliore plutôt qu'elle ne se dégrade — et exigez que cette preuve arrive en cash.

Cet article est un contenu d'information et d'éducation. Il ne constitue pas un conseil en investissement personnalisé. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Investir comporte un risque de perte en capital.