Le score Altman (Z-Score) : prédire la faillite à partir de cinq ratios

Une entreprise peut sembler rentable jusqu'au trimestre où elle dépose son bilan. Le bénéfice est une opinion ; la solvabilité est un fait — et les deux ne vont pas toujours de pair. La question qu'un investisseur prudent pose devant une action bon marché n'est pas seulement « est-elle sous-évaluée ? », mais « sera-t-elle encore là dans deux ans ? ».

En 1968, un jeune professeur de finance, Edward Altman, a tenté de répondre à cette seconde question par l'arithmétique. Il a pris un groupe d'industriels qui avaient fait faillite, un groupe comparable qui avait survécu, et cherché la combinaison de ratios financiers qui les distinguait le mieux. Le résultat est le Z-Score : cinq ratios, cinq poids, un seul nombre.

Ce que le Z-Score mesure

Le Z-Score ne mesure ni la valeur, ni la qualité, ni la croissance. Il mesure la distance à la faillite — la probabilité qu'une entreprise fasse défaut dans un horizon d'environ deux ans. Un score élevé signale une solvabilité confortable ; un score bas signale un bilan qui envoie des signaux de détresse qu'un compte de résultat flatteur peut masquer.

Cela en fait le compagnon naturel d'un filtre de valorisation. Un faible PER dit qu'une action est bon marché. Le Z-Score dit si « bon marché » veut dire une occasion ou un déclin terminal — la même question que pose, sous un autre angle, le score Piotroski, et le piège que les signes d'une action bon marché qui est un piège cherchent à débusquer.

Les cinq ratios

Chaque ratio se lit dans les mêmes états — le bilan et le compte de résultat.

Remarquez ce qui domine. X3 — la rentabilité opérationnelle — porte le poids le plus lourd, car une entreprise incapable de gagner de l'argent sur ses actifs finit par ne plus pouvoir les financer. X2 pénalise discrètement les jeunes sociétés, qui ont eu peu de temps pour accumuler des bénéfices non distribués : c'est une qualité pour juger la survie, un défaut quand l'entreprise est simplement récente.

La formule et ses zones

Pour un industriel coté, la formule originale d'Altman est :

Z = 1,2·X1 + 1,4·X2 + 3,3·X3 + 0,6·X4 + 1,0·X5

Le nombre obtenu tombe dans l'une de trois zones :

• Z au-dessus de 2,99 — la zone sûre. Une faillite sous deux ans est peu probable.
• Z entre 1,81 et 2,99 — la zone grise. Ni clairement sûre, ni clairement condamnée ; à surveiller de près.
• Z sous 1,81 — la zone de détresse. Un risque de défaillance nettement élevé.

Ces seuils ne sont pas des lois de la nature. Ce sont les lignes qui séparaient le mieux l'échantillon de 1968, et Altman a noté depuis qu'elles dérivent avec le temps, à mesure que changent les normes comptables et d'endettement.

Un calcul complet

Prenons un industriel avec ces chiffres. Tous les chiffres sont illustratifs, choisis pour montrer le calcul.

Les cinq ratios :

• X1 = 300 / 1 000 = 0,30
• X2 = 400 / 1 000 = 0,40
• X3 = 120 / 1 000 = 0,12
• X4 = 600 / 500 = 1,20
• X5 = 900 / 1 000 = 0,90

En appliquant les poids :

Z = (1,2 × 0,30) + (1,4 × 0,40) + (3,3 × 0,12) + (0,6 × 1,20) + (1,0 × 0,90) Z = 0,36 + 0,56 + 0,40 + 0,72 + 0,90 = 2,94

À 2,94, l'entreprise se situe en zone grise — juste sous la ligne de sécurité de 2,99. Ni condamnée, ni tirée d'affaire. Ce résultat entre-deux est le plus honnête pour beaucoup d'entreprises réelles, et c'est exactement là que le score prend sa valeur : il refuse de déclarer sûre une société qu'une seule mauvaise année suffirait à mettre en difficulté.

Deux variantes à connaître

La formule originale suppose un industriel coté. Altman a publié des adaptations pour les cas qu'elle ne couvre pas :

• Z' (Z-prime), pour les sociétés non cotées. X4 utilise la valeur comptable des capitaux propres au lieu de la valeur de marché, avec des poids ré-estimés — car une société non cotée n'a pas de cours de bourse.
• Z'' pour les non-industrielles et les marchés émergents. X5 (ventes / actifs) est purement retiré, car l'intensité en actifs varie énormément d'un service à l'autre et fausserait sinon le score, et les poids sont recalibrés.

Appliquer la formule industrielle à un éditeur de logiciels ou à une banque ne donne pas une estimation prudente — elle donne une estimation dénuée de sens.

Ce que le Z-Score ne voit pas

• Il a été conçu pour des industriels à actifs lourds. Les sociétés à actifs légers, les financières et les jeunes entreprises en croissance dérèglent plusieurs ratios à la fois — des actifs minces faussent X5, des bénéfices non distribués négatifs plombent injustement X2.
• X4 bouge avec le cours. Comme il utilise la capitalisation boursière, une action qui chute abaisse le Z-Score à elle seule — ce qui peut être circulaire, puisque la baisse du cours est peut-être la peur même que le score est censé évaluer.
• Il donne une probabilité, pas une date. Un score en zone de détresse est un risque accru, non l'annonce d'une faillite imminente. Certaines sociétés à faible Z se redressent ; certaines sociétés en zone sûre sont emportées par un choc qu'aucun ratio n'avait vu venir.
• Les seuils vieillissent. Calibrés sur les faillites d'une époque, les seuils exacts dérivent. Le classement des entreprises est plus durable que le nombre absolu.

Rien de tout cela ne le rend inutile. Cela en fait un filtre de fragilité, à lire aux côtés — jamais à la place — de l'entreprise elle-même.

Où il se situe dans ce que nous faisons

Pas comme composant littéral de notre moteur — comme pour le Graham Number et le score Piotroski, c'est délibéré. Mais le Z-Score pose une question que notre lecture de Santé prend au sérieux : cette entreprise peut-elle faire faillite ? La Santé est l'endroit où se pèsent la solvabilité, l'endettement et la qualité des bénéfices.

La différence, là encore, tient à la méthode. Nous n'appliquons pas une formule de 1968 à seuils fixes ; nous classons chaque entreprise contre tout l'univers, chaque jour de bourse, parce qu'un Z de 2,94 ne veut pas dire la même chose dans un marché robuste et dans un marché fragile. Une société du décile le plus bas de Santé entre sur The Avoid List — la liste faite pour nommer les actions bon marché mais fragiles qu'un filtre de valorisation vous présenterait comme des occasions — et reste hors de The Sweet Spot, qui n'ouvre qu'aux entreprises dont la Santé est haute. La règle complète est sur la page méthode, republiée chaque jour de bourse dans le classement.

La leçon durable du Z-Score est simple : avant de demander ce que vaut une entreprise bon marché, demandez si elle vivra assez longtemps pour que la question ait un sens.

Cet article est un contenu d'information et d'éducation. Il ne constitue pas un conseil en investissement personnalisé. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Investir comporte un risque de perte en capital.