Les actions net-net (NCAV) : la décote profonde de Graham, calculée

Benjamin Graham avait un nom pour son type d'aubaine préféré : une action cotée en dessous de la trésorerie et des quasi-liquidités qu'elle détenait, une fois payée jusqu'à la dernière dette. On l'achetait, et les usines, les brevets, la marque et ce qu'il restait de bénéfices venaient gratuitement. Il appelait cette mesure la valeur nette des actifs courants ; le marché appelle ces actions des net-nets.

La formule

NCAV = actifs courants − total des dettes. Le point important : total des dettes, pas seulement les dettes courantes. On retranche la dette à long terme et tout le reste du passif, de sorte que ce qui subsiste est un plancher volontairement prudent. Par action : NCAV ÷ nombre d'actions.

Une net-net est une action qui cote sous sa NCAV par action. La règle plus stricte de Graham : acheter sous les deux tiers de la NCAV, une marge de sécurité intégrée d'un tiers contre le risque que les actifs valent moins que ne le disent les livres.

Pourquoi ça marche, quand ça marche

La logique est celle de la liquidation, pas de la croissance. Si la NCAV par action dépasse le cours, vous achetez en principe un euro d'actifs liquides nets de dette pour moins d'un euro, l'entreprise en activité étant offerte par-dessus le marché. C'est l'expression la plus pure du mégot de cigare de Graham : une dernière bouffée gratuite. La marge de sécurité n'est pas dans une prévision, elle est posée sur le bilan lui-même, ce qui explique pourquoi Graham lui a fait confiance dans les années 1930 quand il ne faisait plus confiance à grand-chose.

Un calcul complet

Chiffres illustratifs.

À 3,50, l'action cote sous même les deux tiers de sa NCAV. Vous payez 3,50 pour 6 d'actifs liquides nets de toute dette, et vous recevez l'entreprise elle-même pour rien. Sur le papier, une net-net de manuel.

Le fonds de roulement net-net, le cousin plus sévère

Graham savait que tous les actifs courants ne se valent pas. Le fonds de roulement net-net (NNWC) les décote : trésorerie à 100 %, créances à environ 75 %, stocks à environ 50 %, puis on retranche l'ensemble des dettes. Car les stocks d'une entreprise mourante peuvent être invendables et ses créances irrécouvrables. Le NNWC est le plancher le plus honnête.

Pourquoi si peu survivent à l'examen

1. Le glaçon qui fond

La plupart des net-nets sont bon marché pour une raison : l'entreprise perd de l'argent, et chaque trimestre de pertes ronge la NCAV même qui en faisait une aubaine. Une value trap dans sa forme la plus pure. Le plancher d'actifs ne vous protège que si la société cesse de brûler avant d'avoir tout brûlé. Filtrez les survivantes avec un F-Score de Piotroski pour écarter celles qui saignent encore.

2. La qualité des actifs

Le livre dit que les stocks valent 50 ; en liquidation ils rapporteront peut-être 15. Les créances sur une clientèle défaillante n'arriveront peut-être jamais. D'où le NNWC, et d'où la méfiance envers toute net-net dont la NCAV est surtout faite de stocks.

3. La liquidation n'arrive presque jamais

Vous encaissez rarement la NCAV, parce que l'entreprise se liquide rarement. Vous pariez que le marché réévalue le titre, ou que l'activité se redresse, ou qu'un actionnaire activiste force la décision, rien de garanti, tout lent.

4. Elles sont minuscules, et rares

Les vraies net-nets sont massivement des micro-capitalisations, et elles disparaissent presque en marché haussier, se regroupant après les krachs et dans les recoins mal-aimés (après 2008, certaines poches du Japon). Graham exigeait un panier, trente lignes ou plus, précisément parce que n'importe laquelle, seule, peut être le piège.

Deux lentilles de Graham, et où regardent les nôtres

Graham a laissé deux façons de valoriser le plancher. Le Graham Number valorise une entreprise en activité sur son bénéfice et sa valeur comptable ; la net-net valorise une entreprise plus proche de sa tombe, sur sa seule valeur de liquidation. L'une suppose que la société vit, l'autre qu'elle pourrait ne pas vivre. Les deux sont prudentes ; la net-net est la plus extrême.

Notre univers investissable ne pêche volontairement pas dans les eaux les plus profondes des net-nets. Le composite qui alimente les classements modèles exclut les valeurs les plus petites et les moins liquides, la zone même où les net-nets se regroupent, pour la raison simple qu'une aubaine que l'on ne peut acheter en taille, ni revendre quand il le faut, n'en est pas une où nous mettrons un membre. C'est la même prudence de liquidité que Greenblatt attachait à la Magic Formula. Là où un bilan est réellement une forteresse, cela ressort dans la Santé, et le décile le plus bas de Santé, les glaçons qui fondent, atterrit dans The Avoid List plutôt que dans le portefeuille d'un membre. La règle qui trie est sur la page méthode, reconstruite chaque jour de bourse dans le classement.

La net-net reste la leçon la plus frappante que Graham ait laissée : qu'un cours peut tomber si bas sous la propre trésorerie et les propres stocks d'une entreprise que le marché, en somme, vous paie pour reprendre l'affaire. De tels prix sont rares, le plus souvent mérités, et de temps à autre l'aubaine d'une décennie. Distinguer les uns des autres, c'est tout le travail.

Cet article est un contenu d'information et d'éducation. Il ne constitue pas un conseil en investissement personnalisé. Investir comporte un risque de perte en capital.