La Magic Formula de Joel Greenblatt : la recette, le calcul, et ses angles morts

En 2005, un gérant de hedge fund publie un petit livre au titre provocateur : Le Petit Livre qui bat le marché. Joel Greenblatt y résume trois décennies de pratique en une seule règle mécanique, assez simple pour être appliquée par un adolescent, et assez sérieuse pour reposer sur les deux idées les plus solides de la finance.

Cette règle, il l'appelle la Magic Formula. Le nom est une plaisanterie assumée : il n'y a aucune magie, seulement l'addition disciplinée de deux classements.

Les deux questions, et rien d'autre

Toute la formule tient dans deux questions posées à chaque entreprise d'un univers.

• L'action est-elle bon marché ? Mesuré par le rendement des bénéfices : le résultat d'exploitation rapporté à la valeur d'entreprise, soit EBIT ÷ (capitalisation + dette nette). C'est l'inverse de l'EV/EBIT. Plus il est élevé, moins vous payez cher chaque euro de bénéfice opérationnel.
• L'entreprise est-elle de qualité ? Mesuré par la rentabilité du capital : le résultat d'exploitation rapporté au capital réellement employé pour le produire, immobilisations nettes plus besoin en fonds de roulement. C'est une cousine directe du ROIC. Plus elle est haute, plus l'entreprise transforme un euro immobilisé en beaucoup de bénéfice.

Greenblatt classe tout l'univers sur chacune de ces deux questions, additionne les deux rangs, et achète les mieux placés au total. Une action première sur le prix mais médiocre sur la qualité, ou l'inverse, ne gagne jamais : seul le cumul des deux compte.

Pourquoi ces deux-là, et pas d'autres

Le choix n'est pas arbitraire. Il est l'exacte traduction chiffrée de la synthèse que Graham et Buffett ont mis une vie à formuler. Graham voulait payer peu : c'est le rendement des bénéfices. Buffett voulait des entreprises rentables qui composent : c'est la rentabilité du capital. La Magic Formula est la rencontre des deux, réduite à sa forme la plus nue.

Le rendement des bénéfices seul vous donne des entreprises bon marché, dont beaucoup le sont pour de bonnes raisons. La rentabilité du capital seule vous donne d'excellentes entreprises, souvent déjà chères. Ensemble, elles cherchent l'angle mort du marché : une bonne entreprise que personne ne paie au prix de sa qualité.

Un calcul complet

Prenons deux sociétés dans le même univers.

Chiffres illustratifs, destinés à montrer le classement.

Sur un univers réduit à ces deux sociétés, A est première sur les deux critères : à la fois moins chère et plus rentable. Son rang cumulé est meilleur, et c'est elle que la formule retient. Le cas facile. Le cas intéressant survient quand une société gagne un classement et perd l'autre : c'est là que l'addition des rangs tranche, et là aussi que se cachent les ennuis.

Ce que Greenblatt exigeait autour de la formule

Le livre ne vend pas un chiffre, il vend une discipline, et elle compte autant que le calcul.

• Un panier, pas une pépite. On achète vingt à trente sociétés parmi les mieux classées, jamais une seule. La formule a raison en moyenne et sur le lot, jamais garantie sur une ligne.
• Un an de détention, puis on tourne. Chaque position est tenue environ un an, puis remplacée par la nouvelle liste.
• On exclut les financières et les services publics. Leur bilan rend l'EBIT et le capital employé peu comparables au reste.
• On tient bon dans la traversée. Greenblatt insiste : la formule sous-performe régulièrement, parfois deux ou trois ans d'affilée. C'est précisément parce qu'elle est inconfortable qu'elle n'est pas arbitrée à mort. Celui qui l'abandonne au creux récolte le désagrément sans la récompense.

Cette dernière ligne est la vraie difficulté. La formule est triviale à calculer et éprouvante à suivre.

Les angles morts

C'est ici que la plupart des présentations s'arrêtent, et ici qu'un lecteur sérieux doit continuer.

1. Le bénéfice d'exploitation d'une seule année

L'EBIT retenu est celui du dernier exercice. Sur une entreprise cyclique, ce chiffre est trompeur : au sommet du cycle, le bénéfice est gonflé et le rendement paraît magnifique juste avant l'effondrement. La formule adore les cycliques au pire moment, le même piège que décrit l'article sur les value traps.

2. L'aveuglement au bilan

La formule ne regarde ni l'endettement, ni la trésorerie, ni la capacité à tenir une mauvaise année. Une entreprise très rentable et très endettée sort excellemment classée, jusqu'au jour où la dette la tue. Le rendement des bénéfices utilise bien la valeur d'entreprise, dette comprise, mais rien ne mesure la solidité : ni un F-Score de Piotroski, ni un Z-Score d'Altman.

3. La qualité comptable

L'EBIT est un chiffre comptable, et un chiffre comptable se gère. Provisions relâchées, charges capitalisées, cessions déguisées en exploitation : rien de tout cela n'apparaît dans les deux rangs.

4. Le biais petites capitalisations

Les meilleurs rendements historiques de la formule viennent surtout des petites valeurs, moins suivies et moins liquides. Ce qui se lit bien dans un backtest se heurte, en réel, aux frais et à l'impossibilité d'acheter en taille.

Où elle rejoint ce que nous faisons, et où elle s'en sépare

La Magic Formula et notre méthode partent des mêmes deux idées : la cheapness et la qualité du capital. Nos deux lectures les plus proches en descendent directement, le prix côté EV/EBIT, et la rentabilité côté ROIC.

La divergence est de méthode, et elle est délibérée. Greenblatt additionne ; nous refusons de faire la somme. Fondre le prix et la qualité en un rang unique laisse un bon score en recouvrir un mauvais, exactement ce que la Règle des Deux interdit. Santé demande si l'entreprise peut tenir, Potentiel si l'action a de quoi monter, Odds rapporte ce potentiel au risque de perte, et aucune de ces lectures n'a le droit de répondre à la place d'une autre. Une société brillante sur le prix mais fragile sur la solidité ne se voit pas dans une addition ; elle se voit quand les deux lectures sont posées côte à côte.

C'est aussi pourquoi la solidité, absente de la formule, est chez nous une lecture à part entière : le décile bas de Santé fait entrer une société dans The Avoid List, et l'exclut du Sweet Spot, quoi que dise son prix. Ce que nous publions, c'est la règle, ce qui fait entrer un titre dans une liste et ce qui l'en fait sortir, lisible en entier sur la page méthode, et reconstruite chaque jour de bourse dans le classement.

La Magic Formula reste ce qu'elle a toujours été : la plus courte démonstration qu'un bon investissement tient en deux questions. Elle a le mérite immense de la clarté. Il lui manque seulement une troisième question : l'entreprise survivra-t-elle assez longtemps pour que les deux autres comptent.

Cet article est un contenu d'information et d'éducation. Il ne constitue pas un conseil en investissement personnalisé. Investir comporte un risque de perte en capital.